住房制度改革以来，中国大陆房地产行业经历了飞速发展。2000—2013年，房地产开发投资占国内生产总值(GDP)的比重从5.1%增长至 15.2%，商品住宅销售面积从1.66×10⁸ m²增长至1.16×10⁹ m²。伴随着行业的迅速发展，房地产企业规模不断扩大。万科的总资产56.2亿元(2000年)逐步扩大至4 792.1亿元(2013年)，增长约85倍。与此同时，房地产行业的资本成本也从4.89%(2003年)上升至8.44%(2013年)。对一般企业而言，资本成本的升高会抑制其投资力度，即投资对资本成本敏感。而在市场火热发展的背景下，房地产企业投资决策时可能会忽视资本成本的变动，表现出不同于一般企业的特征。

如果房地产企业投资对资本成本不敏感，表明投资不符合利润最大化的目标，呈现非理性特征。在房价快速上涨期，投资对资本成本不敏感，有利于企业迅速抓住市场机会，实现快速扩张，不敏感所造成的风险会被快速上涨的房价所掩盖。有学者就指出由于高利润能够承受较高的融资成本，房地产等部门对资本成本不敏感^[1]。但近年来房价增速放缓，市场逐渐步入“新常态”，如果房地产企业投资仍对资本成本不敏感，蕴藏的风险就会逐渐暴露，对企业、政府、投资者都将造成不利影响。对企业而言，这可能导致投资过度、负债提高等问题，进而引发偿债风险、危及企业生存，不利于房地产行业的稳定发展； 对政府而言，这将使央行货币政策的效率降低^[2]； 对投资者而言，这会加大投资风险。资本市场数据显示，房地产业股票的市净率为1.91，相关的建筑材料和建筑装饰行业分别为1.91和1.26，均低于各行业平均市净率2.78(2014年10月20日)^[3]。房地产及相关行业的市净率处于相对较低的水平，说明资本市场投资者已经表现出对房地产行业未来风险的担忧。在此背景下，对房地产企业投资的资本成本敏感性进行研究就具有十分重要的意义。

有关企业投资理论的研究开始得较早，古典投资理论主要包括原始加速模型^[4]和灵活加速模型^[5]，阐述了企业投资规模由产出增量决定的行为理论，是企业投资理论发展的基础，但该理论缺乏对资本成本的考量。Jorgenson^[6]提出了新古典投资理论，将新古典生产函数引入投资函数模型，得出最优资本存量与产出正相关，与资本成本负相关。与以往模型相比，新古典投资理论更深入地解释了企业投资决策。后来有关一般企业或工业企业“投资-资本成本”敏感性的实证研究大多也基于新古典投资理论。McKenzie和Thompson^[7]对加拿大和美国1971—1996年间的实证研究发现，资本成本对公司固定资产投资具有显著的影响。董裕平^[8]对中国上市公司的投资行为进行了研究，发现上市企业的投资决策受资本成本的显著约束。徐明东等^[9]研究发现，中国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负。具体到房地产行业，中国不少学者已经分别对资本成本和房地产投资有所研究，但针对房地产企业“投资-资本成本”敏感性的研究却很少。廖理等^[10]利用资本资产定价(CAPM)模型计算中国房地产行业的权益资本成本约为12.44%。黄珺等^[11]研究发现房地产开发企业存在用自由现金流进行过度投资的行为。王先柱等^[12]基于财务柔性视角研究了货币政策调控对房地产企业“银根”的影响。

综上所述，目前有关企业“投资-资本成本”敏感性的研究主要针对一般企业或工业企业。在房地产行业特殊的发展背景下，房地产企业的投资决策很可能与一般企业存在差异，而且房地产企业的“投资-资本成本”敏感性关系到房地产行业、社会整体经济的运行风险。所以很有必要深入地研究房地产企业投资的资本成本敏感性。因此，本文利用动态面板广义矩估计方法对房地产企业的“投资-资本成本”敏感性进行分析，从微观角度回答房地产行业是否存在投资非理性的问题，为房地产企业、资本市场投资者、政府提供决策或政策建议。

从投资者角度看，“资本成本是投资者所要求的与其承担风险相称的报酬率”^[13]。由于企业的资本通常来自不同的投资者，所以存在多种不同的资本成本概念。股权投资者要求的报酬率为权益资本成本，债权投资者要求的报酬率为债务资本成本，这两者又综合为企业的加权资本成本。

“投资-资本成本”敏感性是指资本成本变化对企业投资力度变化的影响程度，可以反映企业投资决策的多方面特征。投资对权益资本成本敏感，是企业实施股东利益保护的基础，也是高质量公司治理的前提^[13]； 投资对债务资本成本敏感，反映企业谨慎使用债务融资，关注债务风险； 投资对加权资本成本敏感，是企业理性投资的必要条件，也是以利润最大化为目标的企业的基本特征之一。本文主要探讨房地产企业投资对加权资本成本的敏感性，本文将加权资本成本简称为资本成本。

根据新古典投资理论，当企业的资本边际收益等于资本边际成本时，投资力度达到最优状态。如图 1所示，当企业资本存量处于K₁时，投资的边际收益大于边际成本，处于投资不足的状态，理性的投资者会选择扩大投资； 当企业资本存量处于K₂时，投资的边际收益小于边际成本，处于投资过度的状态，理性的投资者会选择缩小投资，直至达到最优的资本存量K′。据此理论，如果企业的投资决策是理性的，那么资本成本的变化将对投资力度存在显著影响，也即投资对资本成本敏感。

图 1 企业最优资本存量示意图

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据上述分析，本文提出以下3个假设。

假设1 房地产企业投资对资本成本不敏感。

在房地产市场火热发展的情况下，房地产企业资本边际收益长期大于边际成本，企业对未来市场行情的预期一直较为乐观。为了抢占市场、抓住投资机会，房地产企业在投资决策时很可能不关注资本成本的变化，表现出一定程度的非理性。

假设2 企业规模会影响房地产企业“投资-资本成本”敏感性。

房地产企业“投资-资本成本”敏感性可能会受到内部、外部因素的影响，企业规模是重要的内部因素之一。

一般而言，大型企业的财务柔性强于中小型企业，由于大型企业存在较强的市场势力，信用水平较高，通常能够获得较低的融资成本和更多的融资机会，所以大型企业投资对资本成本的敏感性低于中小型企业。在针对工业企业的研究中也得出类似结论，不同规模的工业企业投资对资本成本的敏感性不同^[9]。

假设3 市场预期会影响房地产企业“投资-资本成本”敏感性。

市场预期是影响“投资-资本成本”敏感性的外部因素之一。社会评论常常指出，因为房地产市场火热、投资回报率高，导致企业投资对资本成本不敏感。理论上，市场行情作为未来投资收益的信号，将会影响房地产企业的预期，进而影响“投资-资本成本”敏感性。当市场行情较好时，开发企业对未来的信心增强，即使当期资本成本上升，开发企业也愿意扩大投资，投资对资本成本的敏感性较低； 反之，开发企业的信心减弱，投资对资本成本的敏感性会有所提高。

本研究使用的是沪深A股房地产上市公司2006年一季度至2014年二季度的数据，主要来自Wind数据库^[3]，少量数据来自Resset数据库^[14]。对原始数据进行如下处理：

1) 剔除缺失5条以上数据的企业样本；

2) 因为利息支出没有季度数据，所以本文按照各季度营业成本的比例将年度利息支出分配到各季度；

3) 对季节效应明显的营业收入和营业成本进行季节调整；

4) 进行极值调整。

本文最终的面板样本共包含74家房地产上市企业，共计2 516个观测值。

本文采用的实证模型为

其中： I_i,t为投资力度； d(R_i,t-1)为资本成本变化值； 控制变量Control为营业收入比率变化值(d(OP_i,t))和净现金流比率(CF_i,t)。本研究假设当期的企业投资决策时点在上一期期末，所以投资力度变量使用企业投资活动现金流出与上一期总资产的比率表示，也因此模型中的解释变量都使用滞后项。

资本成本为加权资本成本(R_i,t)，由权益资本成本(RE_i,t)和债务资本成本(RD_i,t)加权而得。权益资本成本通过CAPM模型计算^[10]，无风险利率使用当期的一年期存款利率，市场预期收益率使用当期前10 a年股票市场平均收益率。债务资本成本使用利息支出与带息负债的比率表示^[15]。营业收入比率变化值为营业收入与总资产比率的一阶差分值。净现金流比率等于现金及现金等价物净增加额与总资产的比率。

各主要变量的描述性统计如表 1所示。

进一步按规模大小对样本企业进行分类。根据工信部2011年发布的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》，74家企业被分为大型企业(31个)和中小型企业(43个)。表 2表示了不同规模企业资本成本的情况。大型企业的债务资本成本为 3.78%，明显低于中小型企业的4.89%，表明大型企业确实具备一定的市场势力，能够以较低成本获得债务融资。不同规模企业的权益资本成本没有太大差别，大型企业略低一些。综合而言，大型企业的加权资本成本低于中小型企业。

由于估计方程的解释变量包括被解释变量的滞后项，即企业当期投资决策会受到往期投资的影响，这种情况下静态面板估计通常是有偏的。所以本研究采用动态面板广义矩估计方法； 设定投资力度滞后项、资本成本变化值为内生变量，设定营业收入变化值、净现金流比率为前定变量。

表 3为全样本回归结果。 模型1-1—模型1-3采用动态面板广义矩估计方法，二阶序列相关检验结果表明，在10%的显著性水平下，工具变量的选取是合理的。作为参照，模型1-4采用静态面板固定效应估计，无法通过F检验，说明静态面板的设定存在问题，应该采用动态面板估计。估计结果显示，加权资本成本变量的系数不显著，而且无论是否加入控制变量，显著性不变，结果稳健性较高。这表明房地产企业投资对加权资本成本不敏感，相当一部分开发企业的投资热情不会因资本成本的上升而减退，呈现一定程度的非理性特征。

表 4是按规模分组回归的结果，模型2-1和模型2-3考察了不同规模企业投资对加权资本成本的敏感性。估计结果显示，无论中小型企业还是大型企业，加权资本成本变量的系数均不显著。这表明，各类型企业投资对加权资本成本均不敏感，进一步佐证了全样本回归的结果。

虽然不同规模企业投资均对加权资本成本不敏感，但并不能彻底否定企业规模对“投资-资本成本”敏感性存在影响。本文进一步考察了不同规模企业的投资对权益成本和债务成本的敏感性，如模型2-2和模型2-4所示。 权益成本方面，不同规模企业的表现仍没有差异，投资力度对权益成本不敏感，表明整体上中国大陆房地产企业对股东权益的关注较少，股东在企业决策中的力量较弱。债务成本方面，不同规模企业表现出不同特征。中小型房地产企业投资对债务成本敏感，而大型企业不敏感 。

上述实证结果表明，大型和中小型房地产企业均表现出投资非理性特征，投资决策时不关心加权资本成本的变化； 同时，企业规模对“投资-资本成本”敏感性存在一定程度的影响，此效应主要表现在债务资本上，中小型企业对债务资金的运用更为谨慎。

债务问题是关系到企业运营风险的重要问题，也是资本市场投资者密切关注的问题。本文进一步聚焦“投资-债务成本”敏感性问题，考察不同规模企业的债务状况和股价表现，以分析不同规模企业的债务成本敏感性差异对公司财务和估值的影响。

上文实证发现，大型房地产企业投资对债务成本不敏感， 即不会因为债务成本的上升而减小投资力度，所以更可能进行大规模的债务融资，致使负债处于较高水平，造成未来的偿债压力。图 2表示了不同规模企业的负债水平，虽然整体都呈现逐步上升的趋势，但大型企业的带息负债率一直明显高于中小型企业，差距在15%左右。图 3表示了不同规模企业的速动比率，反映短期偿债能力。可以看出，对债务成本不敏感的大型企业的速动比率明显低于中小型企业，存在更大的偿债压力。

图 2 不同规模房地产企业的带息负债率比较[3]

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图 3 不同规模房地产企业的速动比率比较[3]

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不同规模企业的偿债压力不同，运营风险会有所差异，进而导致2类企业在资本市场上的表现也有所不同。图 4表示了不同规模房地产企业股票的市净率情况。除了2007年股票市场快速上涨阶段，大部分时期大型企业的市净率低于中小型企业。前文已指出，资本市场已经流露出对房地产行业未来风险的担忧； 更进一步，资本市场也在逐渐识别不同规模房地产企业所面临的风险水平的差异。数据表明，资本市场投资者普遍认为目前大型房 地产企业比中小型企业面临更高水平的风险。

图 4 不同规模房地产企业的市净率比较[14]

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在全样本回归模型1-3的基础上，本文进一步在模型中添加市场预期和资本成本的交叉项(d(R_i,t-1) · E_i,t-1)，以考察市场预期对房地产企业“投资-资本成本”敏感性的影响，并深入研究不同市场行情下房地产企业的投资理性程度。

本文采用适应性预期表示房地产企业对未来市场行情的预期。具体如式(2)所示，当期房价预期等于前两期房价增速(dlnP_i,t)的平均值。考虑到不同企业的城市布局存在差异，面临的市场行情会有所不同，本文采用各企业主营业务城市的房价来计算预期。

表 5表示了添加市场预期交叉项的回归结果。从全样本回归结果看，市场预期和资本成本交叉项的系数显著为正，表明市场预期对房地产企业“投资-资本成本”敏感性有显著影响。但不同规模企业的分组回归表明上述结论并不稳健。市场预期对中小型房地产企业“投资-资本成本”敏感性的影响显著，当房价下降、市场预期悲观时，中小型企业投资对资本成本的敏感性显著提高，表现为资本成本的上升会明显抑制其投资规模。大型房地产企业没有表现出类似特征，市场预期的变化并没有对“投资-资本成本”敏感性产生显著影响。换言之，当房价下降、市场预期悲观时，大型企业投资对资本成本仍不敏感，投资决策时依然不考虑资本成本的变化，表现出一种近似“疯狂”的投资特征。

为验证上述结果的稳健性，本文分不同阶段对不同规模企业的“投资-资本成本”敏感性进行了考察。每年第一、二、三、四季度分别用Q1、 Q2、 Q3、 Q4表示。以2011年一季度(2011Q1)为界，分为2006Q1—2011Q1和2011Q2—2014Q2这2个阶段。约40个城市在2011Q1集中出台了限购政策(23个城市在2011Q1首次出台限购政策，15个之前已经限购的城市在2011Q1颁布了更严厉的限购政策)，此后房价增速明显放缓，“新常态”的趋势逐渐形成。2006Q1—2011Q1，90个主要城市房价平均每季度增长4.19%，而2011Q1—2014Q2则降为1.41%。在市场行情明显不同的2个时间段，房地产企业的投资决策可能存在差异。

表 6表示了不同规模企业分阶段回归结果。资本成本变量只在模型4-2中显著，其它均不显著。实证结果表明，在2006Q1—2011Q1的房价高速增长期，大型和中小型企业投资都对资本成本不敏感，呈现非理性特征。2011Q2以后，房价增速放缓，中小型企业及时对市场行情的变化做出了反应，投资决策开始关注资本成本； 而大型企业仍没有改变以往非理性的投资策略，这很可能为未来发展埋下隐患，不利于企业在“新常态”下的持续运营。此结果的含义与表 5相似，验证了实证结果的稳健性。

通过实证分析，本文得到以下主要结论：

1) 在样本期内，整体上中国房地产企业投资对资本成本不敏感，即资本成本的提高不会显著抑制房地产企业的投资力度，企业投资呈现出一定程度的非理性。

2) 大型和中小型房地产企业投资对债务资本成本的敏感性不同，中小型企业投资对债务资本成本敏感，而大型企业不敏感，存在负债水平较高、偿债压力较大的情况。

3) 市场预期变化会影响中小型企业的“投资-资本成本”敏感性，而不会影响大型企业； 2011Q1前的房价快速上升期，大型和中小型企业均对资本成本不敏感，2011Q1后房价增速放缓，中小型企业投资开始对资本成本敏感，而大型企业的投资策略仍未改变。

基于本文研究结论，分别向政府、投资者和房地产企业提出如下建议：

1) 政府应该引导房地产企业理性投资。

在房地产市场火热发展的过程中，房地产企业投资对资本成本不敏感，呈现出非理性特征，可能存在投资过度、市场过热的情况。如果未来市场行情持续低迷，则可能引发房地产企业的运营危机，导致在建工程烂尾、债务偿还困难、股东利益受损等问题，进而影响房地产行业乃至整个社会经济的发展。为了有效防范系统性风险、促进房地产行业健康稳定发展，政府的相关政策调控应当引导房地产企业回归理性投资。

2) 投资者应该密切关注大型企业的债务风险。

大型房地产企业对债务资本成本不敏感，存在过度运用债务融资的情况，企业债务水平、偿债压力高于中小型企业。在市场上升期，这种投资策略的风险可能被掩盖； 而近来市场持续走低，运营风险就会逐渐显现出来，但大型企业仍没有表现出对资本成本的足够关注。与此相对的是，在房地产企业整体面临融资难题时，大型企业却更容易获得债务融资。这种看似矛盾的现象值得投资者密切关注，大型企业未来可能存在较大的债务问题隐患。

3) 房地产企业应该调整投资策略，向“新常态”平稳过渡。

自2011年一季度以来，房地产市场行情已发生了明显改变，“新常态”的趋势逐渐明晰。如果房地产企业仍然维持以往的投资策略，不关注资本成本的变化，则可能导致企业在新时期的运营问题。所以，调整投资策略是房地产企业迈向“新常态”必须进行的改变。中小型企业在市场低迷的压力下，已经开始了策略调整； 但大型企业却没有及时反应，后续应高度注意。