土地市场是房地产市场的重要组成部分，是房地产市场能否实现平稳健康发展的关键，对宏观经济、政府财政和金融稳定具有重要影响。中国土地市场的发展和转型面临多种挑战，2021年发生的房地产公司现金流紧张、贷款和债券集中违约现象引发了人们的关注，也造成了土地市场的连锁反应，完成第2批供地的20城流拍率超过三成，一定程度上引起市场动荡和预期不稳。房地产市场新的发展模式下，企业需要在强资金约束下改变以往盲目扩张、追抢地王的运行模式。对于土地市场的参与者企业来说，如何评价其购地或竞拍行为是否理性，如何通过制度建设实现市场信息的有效传递、实现参与者理性参与，值得深入研究与探讨。

赢者诅咒是拍卖理论中的经典命题，通常指在任何形式的拍卖中，由于拍卖品的价值是不确定的，赢得拍卖品的竞拍者出价高于其他竞拍者，但他很可能对拍卖品的估价过高，支付了超过其价值的价格，导致赢得的拍卖品的收益会低于正常收益，甚至为负。赢者诅咒的命题在1987年被首次提出，尽管在不同形式下存在一些细节上的不同，但其本质是指拍卖中出价最高且获胜的出价者出价过高^[1-2]。赢者诅咒的发生概率和程度是拍卖中竞拍者数量的简单函数，也与出售资产的不确定性等密切相关^[3-4]。赢者诅咒的影响因素主要有竞拍者的经验、竞拍过程中公共信息的披露程度(竞价者人数、激烈程度)、拍卖物品价值事前事后的不确定性等。为了避免赢者诅咒现象，经济学家们也设计了同步上升拍卖、多重投标等拍卖机制^[5]；也有学者结合大数据的方法进行设计并利用项目拍卖的真实数据进行检测，发现基于以往报价的学习算法可以减轻赢者诅咒并带来将近90%的收益提升^[6]。

对于实证研究而言，由于确定拍卖资产的基准价值很难，如未开发的油田或公路建设合同^[7-8]，因此实验室中的行为实验成为检验赢者诅咒的流行方法。一系列研究招募志愿者扮演不同的谈判角色以模拟实际双边谈判中的多种反馈机会，发现无论在私人价值或纯粹公共价值(竞拍者考虑了其他竞拍者所掌握的信息)的实验条件下，参与者都不能正确评估信息，不能消除赢者诅咒现象，这表明赢者诅咒的根源是一种有限理性。即使对于特别有经验的参与者，赢者诅咒现象在陌生的拍卖环境中仍不能避免，但竞拍者不断参与竞拍获得经验会逐渐趋于理性，一定程度上减轻赢者诅咒现象^[9-12]。

由于公司收购市场上具有较好的市场基准，因此在这一领域有大量的实证研究。例如，典型的行为金融调查得出的结论是，赢者诅咒存在于公司收购市场^[13-14]；特别地，以往的证据表明那些竞拍价值不确定性较大商品的竞拍者，往往成为赢者诅咒的受害者^[15]。常见的实证研究数据集包括美国联邦存款保险公司针对破产银行的收购竞拍数据、各国首次公开募股(initial public offering，IPO)数据和私人收购数据，这些研究都证明了赢者诅咒的存在^[16-18]。

对于中国市场的赢者诅咒现象，有研究利用该假说解释了中国A股市场的IPO抑价现象^[19]。然而，土地拍卖中的赢者诅咒现象相关研究较少，部分文献分析了城市土地和农地出让的情况，但受限于数据质量，相关分析特别是对城市土地市场的探索并不深入^[20-21]。本文将基于北京土地出让市场企业参与的微观数据，构建参与者特征、土地特征、拍卖特征的相关指标，研究北京土地出让市场是否存在赢者诅咒现象，对短期市场收益率的影响因素进行测度，并通过引入交叉项重点分析各因素对拍卖获胜者的作用。

本文使用的土地交易数据来自于北京市规划和自然资源委员会以及Wind数据库，研究时段为2013年至2018年，一共包括1 380条企业参与样本，包括了研究时段北京所有挂牌出让的宗地。土地交易数据中包含了竞拍者名称、最终出价溢价率、竞拍者平均叫价次数、是否联合竞拍等信息；Wind企业数据包括企业股票长时段的价格数据、企业的财务数据、企业所有权性质等。为了便于后续分析资本市场对参与土地竞拍行为的影响，本文将2个数据库的相关数据进行匹配和清洗，得到完整的企业参与样本。在实证研究中，本文剔除了部分信息缺失样本，经过数据整理后，共保留了1 327条企业参与样本。

为了便于分析资本市场对土地竞拍行为反馈的微观机制，本文根据已有文献构建了3类解释变量，包括参与者特征、土地特征和拍卖特征；出于模型的简洁考虑，本文模型中的土地特征只考虑土地成交价格，而不一一控制地块的面积、地理位置、容积率等特征，以土地成交价格作为土地特征的代理变量。具体的变量定义如表 1所示。表 2汇总了各变量的描述性统计结果。

对于竞拍者企业股票在不同时段的累积异常收益率，本文采用以下计算方式：R_{i, t}是股票i在第t天的收益率，R_{m, t}是市场在第t天的收益率(用房地产板块股票的平均收益率表示)，分别针对每一只股票执行普通最小二乘法(ordinary least squares，OLS)回归，

得到估计系数$\hat{\alpha}_i$和$\hat{\beta}_i$后，计算异常收益率，

特定时间段内的累计异常收益率为

根据以上计算方法，计算得到以参与土地竞拍为事件发生时点的一系列时间段的累计异常收益率。

本文采用房地产板块股票的收益率作为市场收益率的原因在于，不同板块的股票受不同行业的政策信息和行业事件影响，会产生不同的收益率波动；尤其对房地产板块而言，某些居住用地拍卖事件(如个别地王)会影响整个市场对于房地产板块的预期，使用房地产板块股票收益率而非所有股票的收益率能更好地排除整个板块变化的影响，这也是类似研究的普遍做法。

对拍卖发生后1~5 d与拍卖发生前1~5 d样本股票的累计异常收益率进行比较，发现其平均值的差值分别为0.002、-0.001、-0.002、-0.003和-0.008，p值分别为0.002、0.9、0.1、0.02和0.6，可见拍卖前后的累计异常收益率有显著的不同，其机制需要进一步引入多元回归进行解释。

根据本文的文献综述和相关分析，土地交易后，市场会对相关公司的价值进行重新评估，对土地交易的结果作出反馈。如果北京土地市场存在赢者诅咒的现象，市场会对土地拍卖的获胜者有负向的反馈。表 3中展示了“获胜者”和“失败者”企业组在土地交易后续一段时间内的累计异常收益率的差值，并提供了2组累计异常收益率差异的双尾t值检验。

表 3的结果显示，各窗口的累计异常收益率在获胜者和失败者2组之间并没有显著的差异，即市场视2种参与者为同一类型，并不存在获胜者的超额市场收益。赢者诅咒认为除了获胜者的其他参与者的出价都是理性的，只有获胜者不理性；从这个角度来说，本文的实证结果表明，市场认为竞拍中的获胜者和失败者都是“同一类”参与者，他们可能都有着理性的出价，或者都不理性，因此市场的反应没有不同。

市场的反馈结果差别不显著可能的原因在于，在挂牌土地出让的现场竞拍阶段，拍卖叫价的最小增幅相对于土地成交价格来讲很小，因此获胜者和失败者的最终出价往往比较相近，尤其就获胜者的最终出价和第2名的最终出价而言；本研究数据集中，地块竞拍的第1名和第2名最终出价之差占成交价格的百分比平均值为0.03%，最大值为1.7%。因此，需要更直接地采用多元回归模型，并在模型中控制包括最终出价溢价率在内的变量进行研究。

本文采用以下基准模型进行多变量估计，

其中：CAR_i[0_t, T_t]为参与者i公司的股票在时点t的j地块拍卖发生一段时间窗口内的累计异常收益率；等式右边的PC_{i, j, t}代表拍卖的参与者特征，包括参与者最终出价的溢价率、同一天参与土地拍卖的总次数和获胜次数，在过往3个月和1年参与土地拍卖的情况，以及参与者的财务状况等；LC_j代表土地特征，用土地成交价格表示；AC_j代表拍卖特征，用COMPETITION即竞拍者平均叫价次数表示。

表 4为基准模型的多变量估计结果。表 4的列(1)至列(3)分别报告了各个因素对不同窗口范围累计异常收益率影响的估计结果。具体来看，最终出价溢价(PREMIUM)的系数显著为负，而参与者是否为获胜者(IF_WINNER)的系数不显著。这一方面印证了本文在单变量回归中的结果；另一方面，在不考虑其他交叉项的情况下，参与者最终出价的溢价率越高，市场的收益率显著下降，市场的反馈越负面。

对于其他变量来说，同一天参与土地拍卖的总次数(PAR_TIME)显著为正，这与文献的结论基本一致，即重复竞拍能够使竞拍者的出价更为理性，PAR_TIME越大，竞拍者获得了更多市场信息，市场的反馈越正面。同理，竞拍者联合竞拍的规模(JOINTSIZE)越大，竞拍者所掌握的市场信息就越多，市场的反馈越正面。对于竞拍者在中长期的竞拍经历，竞拍者过往3个月参加土地拍卖的次数(PAR_TIME_3M)显著为正，竞拍者过往1年参加土地拍卖的次数(PAR_TIME_1Y)显著为负；前者是短时间内“重复参与”次数的表征，该变量的正向显著表明，短期内重复参与次数越多，竞拍者掌握的市场信息越多、出价越理性，因此市场的反馈越正面；而后者代表企业的实力和市场活跃程度，该变量的负向显著表明，市场对较长时间段内拍卖市场的活跃者，即实力较强的企业，存在负面的反馈，这可能是因为这类参与者出价相比于普通拍卖参与者更不理性。竞拍者平均叫价次数(COMPETITION)和土地成交价格(TRA_PRICE)的系数为正向显著，这2个变量的值越大，表明竞拍者参与了价值越高、竞争越激烈的土地的拍卖，说明竞拍者的实力越强，市场会对此作出正面的反馈。竞拍者股票在过往1年的收益率(YIELD_1Y)为正向显著，说明除了整个市场的收益率外，企业股票的收益率也会延续个股本身的历史收益率的走势。

表 5的列(1)至列(3)通过引入PREMIUM和IF_WINNER的交叉项，来分析竞拍者出价率对于竞拍者是否为获胜者的异质性。结果发现，相比于竞拍的失败者，市场对于获胜者出价溢价率较高的情况有额外的负面反馈。这是市场存在赢者诅咒的证据，即市场不会对竞拍者是否为获胜者作出反馈，但会对竞拍者为获胜者且出价较高的情况作出反馈。表 5的列(4)至列(6)通过引入JOINTSIZE和IF_WINNER的交叉项，来分析竞拍者联合竞拍规模对于竞拍者是否为获胜者的异质性。结果发现，获胜者联合竞拍的规模越大，市场的反馈越正面；且联合竞拍对于获胜者的效应比联合竞拍对于所有竞拍者的效应更大(表 4列(2))。

表 6的列(1)至列(3)通过引入COMPETITION和IF_WINNER的交叉项，来分析拍卖的竞争激烈程度对于竞拍者是否为获胜者的异质性。结果表明，对于竞拍的获胜者，竞争的激烈程度没有特别的效应。表 6的列(4)至列(6)通过引入WIN_TIME和IF_WINNER的交叉项、PAR_TIME和IF_WINNER的交叉项，来分析竞拍者当天的竞拍经历对于竞拍者是否为获胜者的异质性。结果表明，对于获胜者，当天参与拍卖次数没有额外的效应，这排除了获胜者“重复参与”获得市场信息的效应；而当天获胜的次数越多，市场的反馈越正面，这说明市场会对实力较强的获胜者作出正面的反馈。

表 7的列(1)至列(3)通过引入PAR_TIME_3M和IF_WINNER的交叉项，来分析竞拍者短期的竞拍经历对于竞拍者是否为获胜者的异质性。

表 7的列(2)在10%置信度下显著，这表明即使对于短期重复参与的行为，参与次数越多，对于竞拍的获胜者来说市场的反馈也是越负面的；与市场对普通参与者的反馈是不同的，这样的结果为赢者诅咒增加了证据。表 7的列(4)至列(6)通过引入PAR_TIME_1Y和IF_WINNER的交叉项，来分析竞拍者长期的竞拍经历对于竞拍者是否为获胜者的异质性。结果表明，对于竞拍的获胜者，长期竞拍经历越丰富，市场的反馈越负面，这在一定程度上为赢者诅咒的存在增添了证据。

本研究在拍卖理论的框架下对北京土地市场是否存在赢者诅咒问题进行了研究。研究发现：1) 市场会对最终出价溢价率较高的参与者产生一定的负面评价。短期内重复参与竞拍的经历和联合竞拍使参与者获得了更多的市场信息，有助于缓解出价的不理性；表征竞拍者实力的变量如土地价值、竞拍激烈程度、同一天参与土地拍卖的获胜次数越高，市场的评价越正面。2) 本研究发现了赢者诅咒存在的证据，虽然获胜者和失败者的累计异常收益率没有显著的组间差异，但控制了最终出价溢价率后发现，获胜者最终出价溢价率越高，市场的评价越负面。本研究发现联合竞拍有助于帮助获胜者理性出价，但短期内的重复参与对理性出价的效果不显著。3) 市场对于长时段活跃的竞拍者有显著的负面评价，且对于获胜者来讲这种效应更大，这为赢者诅咒的存在增添了额外的证据。

本研究为拍卖理论在北京土地出让市场的适用性提供了证据，同时对北京土地市场竞拍者的行为和市场反馈进行了分析，为相关问题研究提供了新的视角和依据。根据本文的研究结果，建议政府要鼓励市场参与者进行理性的出价，一方面通过一定程度上的联合竞拍等方式实现优势互补和市场信息共享，另一方面通过不同方式进行更多的信息披露来缓解市场的信息不对称现象。政府还需加强对市场活跃者的资金监管和开发建设过程监管，进而缓解其出价不理性的情况，这对于经营性土地供应方式和管理制度的进一步改革、促进房地产市场平稳健康发展和探索新的发展模式等，均有重要意义。

受到微观数据可得性的限制，本文的研究时段局限于2013年至2018年。在此之后，土地市场出现了“两限两竞” “集中出让”等规则的大量使用，导致市场对土地拍卖参与者的反馈变得更为复杂。例如，在“限房价竞地价”模式中，出价更高的参与者可能会被市场认为具有更好的经营能力，进而出现不同的反馈。本文涉及的问题还需要在未来进一步拓展数据集进行细致研究。